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Kolumne: Dr. Hönle – Vorstoß in neue Dimensionen

Für den im süddeutschen Gräfelfing angesiedelten Spezialisten für UV-basierte Trocknungssysteme ist die Zeit der Bescheidenheit vorbei. Nachdem sich die Gesellschaft in den letzten Jahren weitgehend auf das organische Wachstum beschränkt hat und so den Umsatz seit 2001/02 um durchschnittlich 14,6 % p.a. auf zuletzt 26,3 Mio. Euro steigern konnte, wurden in der laufenden Finanzperiode gleich drei Akquisitionen realisiert. Vor allem durch den Beitrag dieser neuen Töchter dürften die Erlöse schon 2008/09 auf mehr als 65 Mio. Euro steigen. Den Spielraum für diesen Wachstumsschub hat sich Dr. Hönle in einem außergewöhnlich profitablen Kerngeschäft mit einer Konzern-Nettomarge von beeindruckenden 11,5 % erarbeitet. Durch die Zukäufe wird dieser Wert nun allerdings deutlich verwässert. Ab dem kommenden Jahr könnten jedoch Synergien in den Bereichen Entwicklung, Produktion, Vertrieb und Verwaltung für eine wieder ansteigende Rendite sorgen, was der Aktie ein spürbares Aufwärtspotenzial verleiht.

Weltmarktanteil von 10 %

Dr. Hönle ist bereits seit mehr als 30 Jahren am Markt aktiv und hat sich in dieser Zeit als ein führender Zulieferer von UV-Anlagen für industrielle Anwendungen etabliert. Einsatzfelder der Produkte liegen dabei vor allem in der Farb- und Lacktrocknung, der Kleb- und Kunststoffhärtung sowie in der Oberflächenentkeimung. Nach eigenen Angaben beträgt der durchschnittliche Marktanteil in den bedienten Nischen weltweit rund 10 %, in Deutschland sogar 25 %. Diese herausragende Positionierung erreichte der Konzern vor allem durch einen Wandel von einem Komponentenlieferanten zu einem Systemanbieter, der auf einzelne Anwendungsbereiche zugeschnittene Apparaturen ebenso liefert wie das notwendige Zubehör, beispielsweise Messtechnik oder Klebstoffe.

Stetiges und hochprofitables Wachstum

Da die UV-Systeme vergleichsweise ressourcen- und materialschonend arbeiten und daher in immer mehr Bereichen eingesetzt werden, konnte der Konzern abgesehen von einem konjunkturbedingten Einbruch in der Periode 2001/02 die Erlöse in der letzten Dekade kontinuierlich steigern. Im Geschäftsjahr 2006/07 (per 30.09.) lag das Umsatzwachstum mit 10,8 % zwar etwas unter dem längerfristigen Durchschnitt, aber deutlich über dem Niveau der beiden Vorjahre. Die Steigerung der Einnahmen wurde dabei in ein überproportionales Ertragswachstum umgemünzt. Das operative Ergebnis (EBIT) erhöhte sich binnen Jahresfrist um 26,6 % auf 4,3 Mio. Euro, gleichbedeutend mit einer Marge von 16,5 % (Vorjahr 14,4 %). Der Jahresüberschuss konnte allerdings aufgrund einer höheren Steuerquote davon nur zum Teil profitieren und lag bei 3,0 Mio. Euro (+7,8 %).

Quantensprung mit Akquisitionen

Die weiteren Wachstumsperspektiven stufen wir aufgrund der unbestreitbaren Vorteile der Technologie ebenfalls als vielversprechend ein. Große Fortschritte sind angesichts einer fragmentierten Angebots- und Nachfragestruktur allerdings vor allem durch Akquisitionen erzielbar. Nachdem Dr. Hönle in den Vorjahren eine komfortable Ausgangsposition aufgebaut hat – bei einer Eigenkapitalquote von 83,8 % zum Ende der Finanzperiode 2006/07 summierten sich die liquiden Mittel auf 17,8 Mio. Euro –, wurde dieser Weg nun konsequent beschritten. Innerhalb von nur sechs Monaten hat der Konzern mit dem Klebstoffanbieter Panacol (Umsatz: 14 Mio. Euro) und den beiden auf Trocknungssysteme für die Druckindustrie fokussierten Gesellschaften PrintConcept (Umsatz: 3,5 Mio. Euro) und Eltosch Torsten Schmidt (Umsatz: >20 Mio. Euro) drei Unternehmen übernommen, die in Summe mehr erlösen als Dr. Hönle selbst.

Umsatz- und Gewinnsprung

Durch diesen Schritt hat sich im zweiten Quartal die Wachstumsdynamik des Konzerns noch einmal beschleunigt. Nachdem der Umsatz schon in den ersten drei Monaten aufgrund hervorragender Absatzresultate im Druckbereich organisch um 30,1 % zugelegt hat, führte die Erfassung von Panacol und PrintConcept im Anschluss sogar zu einer Steigerungsrate von 50 %. Der EBIT-Zuwachs konnte im Vergleich dazu wegen des margenschwächeren Geschäfts von Panacol nicht mithalten und lag zwischen Januar und März bei 41 % (auf 2,0 Mio. Euro), nach 118,2 % im ersten Quartal. Diese Entwicklung wird sich in den Folgeperioden wegen noch zu verbuchender Belastungen aus den Akquisitionen und der erstmaligen Konsolidierung der neuen Tochter Eltosch, die derzeit noch defizitär wirtschaften dürfte, zunächst weiter fortsetzen. Für das Gesamtjahr erwartet das Management einen Umsatz von 48,6 Mio. Euro (+85 %) sowie ein EBIT von 6,1 Mio. Euro (+40 %).

Chancen überwiegen Risiken

Im Geschäftsjahr 2008/09 dürfte sich diese Entwicklung auf Quartalsbasis dann langsam umkehren, wenn es gelingt, die identifizierten Synergien tatsächlich zu heben. Ein besonders hohes Potenzial wird dabei vor allem der zuletzt akquirierten Eltosch zugetraut, die dank der Einbindung in den Konzern ihren Marktanteil im Druckgeschäft erhöhen soll, um so bis 2010/11 eine EBIT-Marge von 10 % zu erwirtschaften. Zum jetzigen Zeitpunkt dürfte die Gesellschaft allerdings, anders als Panacol und PrintConcept, angesichts eines Kaufpreises von lediglich 3,1 Mio. Euro noch einen Sanierungsfall darstellen – und ist damit der wesentliche Risikofaktor für die künftige Geschäftsentwicklung des Konzerns. Ein Fehlschlag der hier verfolgten Turnaroundpläne dürfte schon allein aufgrund der Dimension des Ablegers die gesamte Gruppe stark belasten. Ohnehin ist der Kauf von drei Unternehmen mit dieser kumulierten Größenordnung in so kurzer Zeit eine anspruchsvolle Integrationsaufgabe. Nichtsdestotrotz überwiegen aus unserer Sicht die Chancen die Risiken, da das Management in den letzten Jahren ein erhebliches Geschick bewiesen und die Marktposition bei überdurchschnittlichen Margen kräftig ausgebaut hat.

Fazit

Die Börse bewertet das Chance-Risiko-Verhältnis derzeit offenbar noch anders und billigt dem Konzern lediglich ein geschätztes KGV für 2007/08 von 10,8 zu. Die günstige Bewertung wird dabei auch durch die attraktive Dividendenrendite von aktuell 4,7 % unterstrichen. Mittelfristig dürfte sich das aktuelle Bewertungsniveau als Schnäppchen erweisen, wenn nach den jüngsten Akquisitionen die Zusammenführung zu einem schlagkräftigen Verbund gelingt. Wir setzen darauf und nehmen Dr. Hönle zu einem Kurs von 8,45 Euro in die Empfehlungsliste auf. Unser fundamentales Bewertungsmodell signalisiert dabei ein mittelfristiges Kurspotenzial von fast 100 %.

Für den Inhalt dieses Artikels ist die Redaktion des Performaxx-Anlegerbriefs verantwortlich. Der Performaxx-Anlegerbrief zählt mit einer Musterdepotperformance von über 601 % seit 1.1.2001 zu Deutschlands erfolgreichsten Börsenbriefen.

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1 Kommentare zu “Kolumne: Dr. Hönle – Vorstoß in neue Dimensionen”

  1. Im Moment schwächelt der Kurs ja ganz schön… mal weiter verfolgen

0 Trackbacks zu “Kolumne: Dr. Hönle – Vorstoß in neue Dimensionen”

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